Depuis la sortie du Covid, les pays du sud de la zone euro comme l’Italie et l’Espagne ont regagné la confiance des marchés grâce à de meilleurs équilibres budgétaires, tandis que la France et dans une moindre mesure l’Allemagne apparaissent désormais plus fragiles, marquant un renversement historique des perceptions financières entre le nord et le sud de l’Europe.
Le sud de l’Europe prend-il le pouvoir sur le nord? Sur le plan des finances publiques en tout cas, le changement est frappant. Depuis la sortie du Covid, les anciennes économies fragiles de la zone euro sont celles qui tirent l’ensemble du continent.
Ainsi, cette semaine, les écarts de taux d’emprunt entre l’Italie, l’Espagne et l’Allemagne ont atteint leur plus bas niveau depuis seize ans. Les investisseurs saluent les efforts budgétaires consentis par Rome et Madrid, dans un contexte où la hausse de l’endettement public dans d’autres pays de la zone euro suscite de nouvelles inquiétudes.
Pour l’Italie, le différentiel de rendement à dix ans par rapport au Bund allemand (2,86% en cette fin décembre), baromètre central du risque souverain, est tombé à 0,7 point de pourcentage ce mois-ci. Ce niveau n’avait plus été observé depuis la fin de 2009, confirmant une normalisation progressive de la perception du risque italien par les marchés.
L’Espagne suit une trajectoire similaire, portée par une croissance économique particulièrement dynamique. Son écart de taux à dix ans avec l’Allemagne est désormais inférieur à 0,5 point de pourcentage, un plancher inédit depuis la crise de la dette de la zone euro, période durant laquelle les niveaux d’endettement élevés avaient fait exploser les coûts d’emprunt et nourri les craintes d’un éclatement de l’union monétaire.
Cette recomposition des perceptions se traduit par un déclassement relatif d’États longtemps considérés comme plus sûrs. Ales Koutny, responsable des taux internationaux chez Vanguard, observe dans le Financial Times que « nous assistons à une fusion de la périphérie avec des pays auparavant considérés comme des investissements plus sûrs, comme la France, la Belgique et l’Autriche ».
Le point de fragilité français
La France apparaît désormais comme l’un des principaux points de fragilité. Un déficit public très élevé, combiné à des tensions politiques persistantes, a fait grimper ses coûts d’emprunt au-delà de ceux de l’Espagne, un renversement symbolique pour une économie longtemps perçue comme un pilier de la stabilité financière européenne. Cette dégradation contraste fortement avec la trajectoire des pays du sud de l’Europe.
Le taux à 10 ans français est ainsi bien supérieur à l’italie et à l’espagnol, preuve que les investisseurs réclament une prime de risque. Le rendement de l’obligation française est ainsi à 3,56% contre 3,51% pour l’Italie et 3,29% pour l’Espagne.
Même l’Allemagne, traditionnellement valeur refuge de la zone euro, n’échappe pas à cette relecture par les marchés, après l’annonce d’un important programme de dépenses publiques. Toutefois, la situation française est jugée plus préoccupante, les agences de notation anticipant une dégradation continue des finances publiques. Selon les projections de S&P, la dette publique de la France devrait atteindre 120% du PIB dans les prochaines années.
Ken Egan, directeur du crédit souverain européen chez KBRA, estime dans le FT que l’Europe est désormais traversée par « une histoire de deux Europe, une histoire du nord et du sud ». Il compare le « changement décisif » opéré par les économies du sud, qui s’éloignent progressivement des déficits chroniques, à la trajectoire de pays comme la France où « les coûts du vieillissement, une croissance plus faible et des dépenses plus lourdes [ont] érodé leurs positions budgétaires ».
Dans ce nouveau contexte, les investisseurs anticipent un resserrement supplémentaire des spreads. Ales Koutny prévoit ainsi un écart italien compris entre 0,5 et 0,6 point de pourcentage, et un écart espagnol entre 0,3 et 0,4 point.
Malgré des taux encore élevés en valeur absolue, James McAlevey, responsable chez BNP Paribas Asset Management, estime que ces obligations « entrent dans un régime très différent », ajoutant que « cela commence à ouvrir la demande mondiale potentielle pour ces marchés à un groupe plus large d’investisseurs », y compris parmi les gestionnaires très prudents des réserves des banques centrales.
bfm
